分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗，我们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗企业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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